分析、制图/悟多

编(bian)辑、核对/标尺

本文摘要:

1、宁德时代利润和收入上涨不成比例,是因为严格的折旧标准导致的折旧摊销费用侵蚀了利润,另外资产减值也对净利润造成了影响。

2、700多亿的货币资金中包含近600亿的应付和100多亿的预付款,并非可自由支配,公司有息负债300多亿,财务并不宽松。

3、大股东一路减持,股价一路上涨,股东减持不影响股价。

4、目前国内锂电企业产能扩充较大,存在产能过剩的风险。

5、储能是宁德时代的第二发展引擎。

宁(ning)德时代(dai),这(zhei)是一个从来不缺乏话(hua)题的公司,从最(zui)近的500多(duo)亿的天量定增、券(quan)商研究员预测(ce)2060年业绩,到发布钠离子(zi)电池(chi),以及和国内锂电池(chi)老三中航锂电打官司,每隔(ge)一段时间,都会占据(ju)媒(mei)体头(tou)。

当然,最令人关(guan)心的(de)还是它的(de)万亿市(shi)值是否(fou)能保持住(zhu)?而(er)这些问题的(de)答案(an),都要在业绩和财报里(li)寻找。

8月26号(hao),宁德(de)时代交出一(yi)份亮眼(yan)的(de)答(da)卷。

上半年公司营业收入440.75亿元,同比增长134.07%;归母净利润44.84亿元,同比增长131.45%。三大业务中的储能系统上半年实现销售收入46.9亿元,同比增长727.36%。要知道,2020年宁德时代实现储能系统销售收入为19.43亿元。今年仅用半年,宁德时代储能系统销售收入已是去年全年的2.41倍。

前些日子火遍全网的那篇关于宁德时代2060年收入的预测,就和储能高度相关。

(资料来源:券商研报(bao))

但是宁德(de)时代二级市(shi)场(chang)的(de)股价(jia),并没有对中(zhong)报(bao)中(zhong)的(de)利好产生积极的(de)反应(ying),反而(er)连续2天小幅下(xia)跌(die)(die),为何业(ye)绩向(xiang)好,股价(jia)小跌(die)(die)?

拆解中报:隐藏利润,储能崛起

1、收入和利润均大涨,为何利润增速缓慢?

从中报可以看出,宁德时代的收入处于加速放量的过程中。2017年,总收入只有199.97亿,而2021年上半年的收入就已经达到440.75亿,是2017年的2.2倍,接近2019年全年总收入的96.26%。

伴随着收入提升,宁德时代的市占率已经稳稳占据中国锂电池的半壁江山,并超越第二名比亚迪3倍有余。

根据中报披露,境外业务大幅增长,2021H1境内营收 338.74 亿元,同比增加104.2%;境外营收102.00亿元,同比大涨355.4%;境外营收占比达 23.1%,同比增加11.2%。

(数据:公(gong)(gong)司(si)公(gong)(gong)告)

境外业务量的大涨,让宁德时代登顶全球龙头。根据 SNE research 数据,2021年1-6 月,全球动力电池使用量为114.1GWh,同比增长155.1%,其中,全球前十动力电池企业使用量占比为91.3%,2021H1宁德时代全球车用动力电池装机量34.1GWh,同比增加234.3%;全球市场份额29.9%,排名第一。

今年(nian)6月,宁德时代和特斯(si)拉(la)签订《Production Pricing Agreement》,将(jiang)在(zai)2022年(nian)1 月至 2025年(nian)12月间向特斯(si)拉(la)提供(gong)锂离子动(dong)力电池产品。

在此之前,宁德时代和特斯拉曾签订《Production Pricing Agreement (China)》,供货时间为 2020年7月至2022年6月。此次续签,将供货时间延伸至2025年底,表明了特斯拉的对宁德的充分认可,全球份额有望进一步提升。

但是归母净利润的增长并没有跟上收入增长的比例,2017年收入归母净利润已经是39.72亿,但是到了2020年的归母净利润才55.83亿,收入已经增长了251.63%,归母净利润同比只增长了140.56%。这到底是什么原因呢?

其中,很重要的因素就是公司处于大规模建设时期,免不了大规模的折旧摊销。在2019年,折旧摊销的金额高达44.09亿,要知道全年归母净利润才45.6亿,折旧摊销占据了归母净利润96.69%的比例。2020年,折旧摊销占据了归母净利润87.19%的比例。2021年上半年,折旧摊销占据了归母净利润60.86%的比例。

为什么折旧金额一路上行?这是公司主动选择高折旧比例的结果。公司于 2019 年 4 月发布会计政策和会计估计变更公告,对折旧年限变更的动力电池生产设备折旧年限由 5 年变更为 4 年,仍在公司机器设备折旧年限区间范围(3-10 年)内,其它类别固定资产折旧年限不变的处理。

宁德时代此举,意在前期压缩利润,同时增厚后期利润。

(资料(liao)来源:公司公告)

折旧年限比例一变,公司公告预计将增加2019年折旧约75,400 万元,对公司 2019 年度净利润的负面影响不超过 64,090 万元

可以看出,公司从2019年开始了更严格的折旧政策,由此主动隐藏和压缩了公司利润。

另外,宁德时代每年的研发支出全部费用化,直接从净利润里扣除,这笔支出不菲,2018年到2021年上半年分别占据归母净利润的58.78%,65.61%,63.93%,62.31%。

研发资本全部(bu)费(fei)用化(hua),这是动(dong)力电(dian)池(chi)行业最严(yan)格方式。

(资(zi)料来源:公司公告(gao))

而比亚迪,2020和2019年,研发费用资本化的比例是12.75%和33.15%,在2018和2017年,研发费用资本化的比例是41.55%和40.32%。

(资料来(lai)源:公司公告(gao))

宁德时代和比亚迪,谁的净利润更有含金量,高下立判!

还有一个重要因素,就是每年宁德时代提取了较高的资产减值,根据上市后的年报披露,2018年到2021年上半年,公司的资产减值损失分别是9.75亿、14.34亿、8.27亿和7.54亿,占据归母净利润的比例分别是28.79%、31.45%、14.81%和16.82%。

此外,锂电池价格的下降和锂电池原料的上涨,也造成了毛利率不断下降,从2017年的36.29%下降到2021年H1的27.26%。

即便如此,宁德时代营业利润率仍远超LG新能源和松下。2021Q1,宁德时代、LG新能源、松下的营业利润率分别为14.6%、8.0%、2.6%。这是因为中国锂电产业集群已经相当成熟,具有低成本的材料供应链。另外,公司在全球动力电池厂商中兼具技术和成本优势,有望保持长期强有力的竞争力。

综上所述,公司的归母净利润可信度较高,没有太多水分。

2、产品供不应求,产能扩大了多少?

在半年报中,经营活动产生的现金流净额同比大涨341.81%,达到257.42亿元,创出历史最高值,约是净利润的 5.74倍,公司解释这是由于公司收到预收货款增加所致。

看来市场传闻不虚,宁德时代的电池一货难求!

国内(nei)车企都是老总亲自(zi)去(qu)宁德(de)时代谈(tan)合作,上(shang)(shang)汽(qi)、北(bei)汽(qi)、长安、吉利、长城排(pai)队(dui)抢电池,国外大牌(pai)奔(ben)驰(chi)、大众、宝马、丰田(tian)也要先交预付款(kuan)再排(pai)号。这(zhei)种场(chang)景,A股上(shang)(shang)市公司中,也只(zhi)有茅台(tai)可(ke)以相提并论了。

根据中报披露,目前宁德时代的产能利用率已经达到92.2%,为了缓解产能压力,公司自然是大规模建厂,2021上半年公司产能65.45GWh,在建产能92.50GWh。2021 年上半年公司在建工程为154.5亿元,同比去年增加350.4%,主要系为公司新增产能增加投资。公司在建工程从2018年起保持逐年递增趋势,如公司计划新增产能可以顺利投产,预计营业收入有望延续高增长。

3、储能,价值几何?

储能是光伏和风电加速渗透的必由之路,上半年,随着全球市场发电侧与电网侧储能需求增长,公司出货多个百兆瓦时级项目,实现储能系统销售收入46.9亿元,同比增长727.36%。值得注意的是,2020年宁德时代实现储能系统销售收入为19.43亿元。今年仅用半年,宁德时代储能系统销售收入已是去年全年的2.41倍。

2021年7月15日(ri),国(guo)家发(fa)(fa)展改革委、国(guo)家能(neng)源局(ju)联(lian)合印发(fa)(fa)了《关于加快(kuai)推动(dong)新(xin)型(xing)储能(neng)发(fa)(fa)展的指导意(yi)见》,文件明确指出(chu),到2025年,实现(xian)新(xin)型(xing)储能(neng)从商业化初期向规(gui)(gui)(gui)模(mo)(mo)化发(fa)(fa)展转(zhuan)变,装机(ji)规(gui)(gui)(gui)模(mo)(mo)达3000万(wan)千(qian)瓦以上。截止(zhi)2020年底,国(guo)内(nei)电(dian)化学储能(neng)的累计(ji)装机(ji)规(gui)(gui)(gui)模(mo)(mo)为3.27GW,本次政(zheng)策有望(wang)推动(dong)国(guo)内(nei)新(xin)型(xing)储能(neng)装机(ji)大(da)幅提升(sheng)。

2020年,中(zhong)国的电(dian)化(hua)学储(chu)能市场(chang)爆发,新(xin)(xin)增(zeng)投运(yun)项(xiang)目规(gui)模(mo)(mo)首次突(tu)破GW大关,达到 1559.6MW,同(tong)比增(zeng)长145%,这(zhei)其中(zhong),50%的新(xin)(xin)增(zeng)投运(yun)规(gui)模(mo)(mo)来自(zi)新(xin)(xin)能源发电(dian)侧,特(te)别是多个大型光(guang)储(chu)项(xiang)目的投运(yun),使得2020年光(guang)储(chu)项(xiang)目的新(xin)(xin)增(zeng)投运(yun)规(gui)模(mo)(mo)达到新(xin)(xin)的高点,为502.9MW,是 2019年同(tong)期的3.2 倍。

2021年上半年,国内新增新型储能装机规模超过10GW,同比增长超600%,且装机规模较大的项目数量达34个,是去年的8.5倍,辐射全国12个省份。随着电力清洁化加速带来发电侧、电网侧储能需求持续增长,储能市场迎来快速发展,预计未来五年CAGR达75%。

电化学储能从 0~1~N 发展,有望成为宁德第二条“增长引擎”。宁德时代储能业务从2014年的0.44亿增长到2021年H1的46.93亿,8年增长了100多倍。宁德时代在储能方面做了充分的技术储备。

宁德时代2021年7月底(di)发(fa)布钠离(li)子(zi)电(dian)池(chi),具高(gao)能量密度(du)(电(dian)芯密度(du)160Wh/kg,全(quan)球最高(gao))、超快充(15 分钟(zhong)可充电(dian) 80%)、低(di)温性(xing)能(零下(xia)20℃仍有90%放(fang)电(dian)保持(chi)率)、特性(xing),其低(di)温性(xing)能及快充方面优(you)于锂电(dian)池(chi),且具 AB 电(dian)池(chi)解(jie)决方案(钠、锂离(li)子(zi)电(dian)池(chi)集(ji)成在一(yi)个系统)并(bing)以(yi)BMS 控制,并(bing)计划于 2023 年形成基本产业链,产业界普遍认为钠离(li)子(zi)电(dian)池(chi)有望应用(yong)于储(chu)能。

(资料来(lai)源:公(gong)司(si)官网)

8月25日,工信部发布了一份政协提案答复函,答复函称,将支持钠离子电池加速创新成果转化,支持先进产品量产能力建设。同时,根据产业发展进程适时完善有关产品目录,促进性能优异、符合条件的钠离子电池在新能源电站、交通工具、通信基站等领域加快应用;通过产学研协同创新,推动钠离子电池全面商业化。

(资料来源(yuan):网络)

看起来,宁德时代这次赢在了起跑线。

手握746.87亿,为何还要定增582亿?

8月12日(ri)晚间(jian),宁德时代抛(pao)出天量定增计划:拟非公开(kai)发行(xing)股票募资不超(chao)582亿(yi)元,投向(xiang)锂(li)电池领域及(ji)补充(chong)流动(dong)资金,一(yi)时间(jian)激起千层(ceng)浪(lang)!

582亿相(xiang)当于(yu)当年IPO的(de)10倍,IPO时募资(zi)规模不超过56.5亿元,这不仅创下(xia)了宁德时代上(shang)市(shi)以来单次融资(zi)的(de)新纪录,也超越了公司(si)上(shang)市(shi)期间股权、债权融资(zi)的(de)总额。

2020年7月底(di),宁(ning)德(de)就进行(xing)过一次197亿(yi)元(yuan)的定向(xiang)增发,资(zi)金用(yong)途为(wei)宁(ning)德(de)时代(dai)湖西(xi)锂(li)离子(zi)电(dian)池扩建项目,江苏时代(dai)动力及储(chu)能锂(li)离子(zi)电(dian)池研(yan)(yan)发与生(sheng)产项目(三期(qi)),四川时代(dai)动力电(dian)池项目一期(qi),电(dian)化学(xue)储(chu)能前沿技术储(chu)备研(yan)(yan)发项目和补充流动资(zi)金。

对于(yu)市场(chang)上的(de)质(zhi)疑(yi)声音,宁德时代表示,前次近200亿融资(zi)已经使用(yong)了70%,目前账上的(de)资(zi)金都已经安(an)排(pai)好具体(ti)的(de)用(yong)处,这次融资(zi)主(zhu)要是为了长期(qi)规划,如果等到2022年后(hou)再去融资(zi)扩大产能就晚了。而且此次定(ding)增面向不超过35名特定(ding)对象(xiang),并不会对市场(chang)造(zao)成冲击。

但是,这些都解答不了大家的疑问:为啥兜里揣着746.87亿还伸手要582亿?

这里(li),我们尝(chang)试为大家解释一下(xia):

宁德时代的应付票据及应付账款(亿元)连年增长,2021年H1高达595.21亿,预收款(2019之前名称)/合同负债(2020年之后名称)在2021年H1 高达107.59亿。这说明宁德时代在产业链中话语权很强,利用自己的优势大量占用了上游供货商的资金。

应(ying)付+预收(shou)约等(deng)于702亿(yi)(yi),这(zhei)样一算,公司(si)目前的746.87亿(yi)(yi)大都是已经有(you)了(le)固(gu)定(ding)用途(tu)的,并不是想(xiang)象中的闲置资金。

另外,在半年报中(zhong),公司的(de)(de)有息负债(短期(qi)(qi)借款(kuan)+一年内到期(qi)(qi)的(de)(de)非流动(dong)负债+长期(qi)(qi)借款(kuan)+应(ying)付债券)为324.05亿元。

这样算下来,公司不仅手上没有闲置资金,还有320多亿负债,想扩建生产线,确实要依靠增发才行。

大股东减持,股价不降反升?

根据(ju)披露,二(er)季度,宁德时(shi)代前十大股(gu)东中(zhong)有(you)三个大规(gui)模减持(chi):招银(yin)叁号、高瓴资(zi)本、招银(yin)动力(li)分(fen)别(bie)减持(chi)了(le)1145.24万(wan)股(gu)、798.94万(wan)股(gu)、1063.04万(wan)股(gu)。因(yin)此(ci)市场上(shang)有(you)声音说,这代表了(le)资(zi)本对(dui)宁德时(shi)代的不看好,估(gu)计可能回调。

这其中,高瓴资(zi)本的减持(chi)(chi)最受关注(zhu)。但其实,高瓴依旧看好宁德时代,尽管此次减持(chi)(chi)近800万股,但仍(reng)持(chi)(chi)有4480万股。

(资(zi)料来源:同(tong)花顺)

如果我们(men)回看一下2020年的股东减(jian)持(chi)名(ming)单,就能对上面(mian)言论的真伪有个辨别(bie)。从2020年2季度,十大流通股东就开始了成百(bai)上千万股的减(jian)持(chi)。

(资(zi)料(liao)来(lai)源:同花顺(shun))

(资料来(lai)源:同(tong)花顺)

但(dan)是从2020年9月(yue)30号(hao)至今,宁德时(shi)代(dai)股(gu)(gu)价上涨了大约165.35%。这说明,股(gu)(gu)东减持和股(gu)(gu)价涨跌没有(you)直接关系,产业资(zi)本有(you)自己(ji)的资(zi)金(jin)安排。可(ke)能是资(zi)金(jin)到期(qi)或者另投其他项目。

(资(zi)料来源:同(tong)花顺)

北上资金连续几个季度不断加仓,目前持有1.55亿股,显示了外资对宁德时代的持续认可。

风险暗藏:负债高,周转降,产能或过剩

1、资产负债率不断提升,ROE不见回头

虽(sui)然宁德时(shi)代不断在增加财务(wu)杠(gang)杆,但是公司的ROE水平依然处于持续下降的趋势(shi)。

2、应收账款占比近三年持续提升

应收(shou)账款占总收(shou)入比(bi)重近(jin)三年(nian)(nian)(nian)持(chi)续提(ti)升(sheng),从2019年(nian)(nian)(nian)的(de)18.21%提(ti)升(sheng)到(dao)2021年(nian)(nian)(nian)H1的(de)31.72%。

3、存货周转率持续下降

从2017年(nian)开(kai)始(shi),宁(ning)德时代的(de)存货(huo)周转(zhuan)率就持续(xu)下降,从2017年(nian)的(de)5.33下降到2021年(nian)H1的(de)1.71。

4、中国锂电池产能“大跃进”

宁(ning)德时代已建(jian)成产能达(da)(da)65.45GWh,在(zai)建(jian)工程中的(de)产能达(da)(da)92.50GWh,若再加上本次582亿定增成功后新增的(de)137GWh,总(zong)产能将达(da)(da)294.95GWh。这(zhei)是一个庞大的(de)数字,2020年(nian),宁(ning)德时代的(de)销量(liang)(liang)不过47GWh,这(zhei)一规划(hua)已达(da)(da)到了它自身年(nian)销量(liang)(liang)的(de)6倍。

比亚迪2021年底刀片电池总产能将达到75GWh,2022年底产能或将进一步攀升至100GWh。

成飞集成则于8月11日在投资者互动平台表示,中航锂电2021年规划产能100GWh,十四五期间规划产能预计达300GWh。

国轩(xuan)高科表示,2025年(nian)产能达到100GWh。

蜂巢(chao)能源(yuan)则将目标定成“2025年总产能将突破200GWh”。

仅这五家,产能规划已然高达1000GWh。据GGII数据,2020年全球动力电池出货量为186GWh。而根据SNE Research统计,2020年全球储能电池出货量为20GWh。两者相加不过206GWh。

2025年全球(qiu)具体需求量多大不得而知,只是(shi)这(zhei)个规划,已经让人看到了产(chan)能(neng)过(guo)剩后的(de)风险。如果(guo)产(chan)能(neng)全部落地,中国的(de)电池厂商必(bi)须(xu)拉拢到全球(qiu)客户买(mai)单,且市场需要很高的(de)增(zeng)速(su)才(cai)能(neng)消(xiao)化。

这是不是一场豪赌?

网上流传两张宁德时代董事长曾毓群喜欢的字画,其中一张是“赌性坚强”,有人问过他为啥不挂“爱拼才会赢”,曾毓群正色地回答:“光拼是不够的,那是体力活;赌才是脑力活”。

(资(zi)料(liao)来(lai)源:网络)

爱拼又爱赌(du)的(de)宁德(de)时代,也(ye)许(xu)还能赌(du)“赢(ying)”。